Мэйнстримные взгляды на причины финансовых кризисов

Древние греки, может быть и против своей воли, "на свою голову" научили нас, что сначала "идея". Любая кредитно-денежная политика и вообще государственная политика не просто старается воздействовать на реальность, она сама является частью этой реальности. Следовательно эта политика является частью реальности с определенными характерными чертами, то есть кризиса или финансового кризиса. В свою очередь любая политика опирается на идею, теорию. Так теория становится частью предмета своего исследования. Мне интересно начать рассматривать эту связь ближе к реальности и фактам, то есть к публичным научным взглядам бывших руководителей ФРС. Я буду приводить основные цитаты и свои комментарии. Трудно назвать это полноценной критикой, скорее "заметками на полях".

ANATOMY OF A FINANCIAL CRISIS
Frederic S. Mishkin
NBER WORKING PAPERS SERIES, NBER Working Paper #3934
December 1991



A financial crisis is a disruption to financial markets in which adverse selection and moral hazard problems become much worse, so that financial markets are unable to efficiently channel funds to those who have the most productive investment opportunities.

Интересно, что действия ФРС в качестве кредитора только увеличивают эти проблемы. Действия ФРС по поддержанию на плаву неэффективных заемщиков и финансовых посредников только увеличивают проблему негативного отбора, так как являются актом перераспределения средств в пользу неэффективных предприятий.


A healthy and vibrant economy requires a financial system that moves funds to economic agents who have the most productive investment opportunities. Financial crises interfere with this process because they can drive the economy away from an equilibrium with high output in which financial markets perform well to one in which output declines sharply because the financial system is unable to channel funds to those with the best investment opportunities

Так ли это? Мистер Мишкин фактически пишет о ситуации «провала рынка», этот вариант такого «провала» и называется с точки зрения Мишкина финансовым кризисом. Но разве на пике рынка или во время кредитного бума этот «провал» меньше, чем во время кризиса. Резкое падение объема кредитования не означает автоматическое падение эффективности этого кредитования, более того можно привести ряд аргументов, почему в период кризиса делаются гораздо более эффективные инвестиции, чем в период бумов. Так почему бы ФРС или другому центральному банку не озаботиться проблемой негативного отбора именно во время резкого роста кредитования и инвестиций, а не во время их обвального падения.

Monetarists beginning with Friedman and Schwartz (1963) have linked financial crises with banking panics. They stress the importance of banking panics because they view them as a major source of contractions in the money supply which, in turn, have lead to severe contractions in aggregate economic activity in the United States. Monetarists do not view as real financial crises events in which, despite a sharp decline in asset prices and a rise in business failures, there is no potential for a banking panic and a resulting sharp decline in the money supply. Indeed, Schwartz (1986) characterizes these situations as "pseudo financial crises". Government intervention in a pseudo-financial crisis is unnecessary and can indeed be harmful since it leads to a decrease in economic efficiency because firms that deserve to fail are bailed out or because it results in excessive money growth that stimulates inflation.

Трудно себе представить ситуацию в рыночной экономике, когда резкий рост банкротств и резкое падение стоимости активов не приводило бы к финансовой панике без вмешательства властей или центрального банка. Исследование Фридмана и Шварц прежде всего касалось финансовых кризисов 19 века, которые практически всегда характеризовались банковскими паниками. Своеобразным апогеем такой практики стала Великая Депрессия, которая исследовалась ими особенно тщательно. С моей точки зрения, общий вывод Фридмана и Шварц – нужен своеобразный стабилизатор темпов роста денежного предложения. То есть это обоснование создания ФРС. Так почему же случилась Великая депрессия, когда уже функционировала ФРС? В результате детального анализа динамики денежного предложения они делают вывод, что просто ФРС проводила ошибочную политику, ей следовало не оглядываться на золото, а проводить политику как теперь мы могли бы сказать «агрессивного куе». То есть с их точки зрения Великая депрессия ни в коей мере не ставит под сомнение полезность ФРС, наоборот является уроком, требующим более активного вмешательства ФРС и отказа от золотого стандарта.

An opposite view of financial crises is outlined by Kindleberger (197[IMG]and Minsky (1972) who have a much broader definition of what constitutes a real financial crisis than monetarists. In their view, financial crises either involve sharp declines in asset prices, failures of both large financial and nonfinancial firms, deflations or disinflations, disruptions in foreign exchange markets, or some combination of all of these. Since they perceive any of these disturbances as having potential serious consequences for the aggregate economy, they advocate a much expanded role for government intervention when a financial crisis, broadly defined, occurs.

Хотя Мишкин и формулирует данную концепцию как «оппонирующий взгляд», ее скорее можно назвать расширительной трактовкой финансового кризиса, требующей еще более расширенных и превентивных интервенций государства и центрального банка. В самом деле, банковская паника не возникает сама по себе, она является результатом резких изменений валютных курсов, падения цен активов и роста числа банкротств. То есть Киндлбергер и Мински дополняют концепцию Фридмана и Шварц. Они делают акцент на превентивных мерах по недопущению резких колебаний валютных курсов, фондовых обвалов и банкротств «системообразующих» банков и прочих финансовых и нефинансовых корпораций. Но вывод-то, один – надо быстро и массированно вливать ликвидность в «проблемные участки».

One problem with the Kindleberger-Minsky view of financial crises is that it does not supply a rigorous theory of what characterizes a financial crisis, and it thus lends itself to being used too broadly as a justification for government interventions that might not be beneficial for the economy. Indeed, this is the basis of Schwartz's (1986) attack on the Kindleberger-Minsky view. On the other hand, the monetarist view of financial crises is extremely narrow because it only focuses on bank panics and their affect on the money supply.

Собственно Мишкин дает пояснение цели этой своей статьи – дать более точное определение финансовому кризису, то есть ситуации, требующей «экстренной помощи» со стороны финансовых властей.

Transactions that take place in financial markets are subject to asymmetric information in which one party often does not know all that he or she needs to know about the other party to make correct decisions

Это основное звено в теории Мишкина – концепция ассиметричной информации.

Asymmetric information creates problems in the financial system in two basic ways: before the transaction is entered into (adverse selection) and after the transaction is entered into (moral hazard).
Adverse selection in financial markets occurs when the potential borrowers who are the most likely to produce an undesirable (adverse) outcome -- the bad credit risks -- are the ones most likely to be selected
Moral hazard occurs because the borrower has incentives to invest in projects with high risk in which the borrower does well if the project succeeds but the lender bears most of the loss if the project fails. Also the borrower has incentives to misallocate funds for his own personal use, to shirk and just not work very hard, or to undertake investment in unprofitable projects that increase his
power or stature. The conflict of interest between the borrower and lender stemming from moral hazard (the agency problem) implies that many lenders will decide that they would rather not make loans, so that lending and investment will be at suboptimal levels.


То есть концепция ассиметричной информации состоит из двух частей: негативного отбора и морального риска. Негативный отбор возникает тогда, когда кредиторы склонны кредитовать плохих заемщиков, которые осуществляют неэффективные инвестиции и которые с высокой вероятностью обанкротятся. Моральный риск состоит в том, что заемщик имеет мотивацию инвестировать в высокорискованные проекты, в случае успеха которых основную выгоду получит он, а в случае банкротства основные убытки будет терпеть кредитор. Кроме того, заемщик может использовать кредит на свои личные цели, то есть его проедать. Интересно, что все потребительское кредитование по определению в рамках концепции ассиметричной информации подвержено данному риску. А если государственный долг рассматривать как разновидность потребительского кредитования, то и он тоже.
В качестве иллюстрации проблемы негативного отбора ряд указанных Мишкиным авторов приводит институт секьюритизации долгов, когда кредиторы неспособны определить качество отдельных долгов, поэтому усредняют риски. Добавлю, что этот институт сыграл свою роль в финансовом кризисе 2008 года.
Также важно отметить, что рост процентных ставок, по мнению Мишкина, приводит к росту негативного отбора, так как по высоким ставкам будут готовы занимать в основном плохие заемщики. Здесь можно было бы говорить скорее об относительно высокой и относительно низкой ставке. К примеру, при низкой ставке негативный отбор может оказаться ничуть не ниже, так как значительно большее количество «плохих» заемщиков получает доступ к кредитованию, а «хорошим» заемщикам кредитные ресурсы в такие периоды могут быть вообще не нужны. Это очень важный аспект, так как в рамках теории, выстраиваемой Мишкиным, высокая процентная ставка фактически становится синонимом неэффективности и риска финансового кризиса, а низкая ставка, наоборот, признаком здоровья и эффективности функционирования финансовых рынков. Собственно, это тот же эффект усреднения цены.
В этой связи Мишкин ссылается на исследование Мэнкью. Он (Mankiw NG (1986) The Allocation of Credit and Financial Collapse. Quarterly Journal of Economics 101: 455-70.) продемонстрировал, что даже маленький рост безрисковой процентной ставки может привести к серьезному падению кредитования и даже коллапсу кредитного рынка. Добавлю – очень актуально для «развивающихся рынков» в свете роста ставки ФРС.


В рамках концепции ассиметричной информации финансовые посредники, такие как банки, сокращают проблему негативного отбора, так как они способны профессионально оценить степень надежности заемщика. Также они сокращают и проблему морального риска, так способны навязать заемщику правила инвестирования заемных средств. Финансовый же кризис в рамках данной концепции – это нарушение функционирования финансовых рынков, при котором резко усиливаются проблемы негативного отбора и морального риска из-за чего эти рынки оказываются неспособны эффективно распределять инвестиции, то есть канализировать их в пользу наиболее эффективных предприятий. Это приводит к падению экономической активности.
Мишкин выделяет пять факторов, которые существенно воздействуют на величину негативного отбора и морального риска: 1. Повышение процентных ставок 2. Падение фондового рынка. 3. Рост неопределенности 4. Банковские паники 5. Непредвиденные падения уровня цен. Под ростом неопределенности Мишкин прежде всего понимает случаи крупных банкротств и фондовых крахов.
Банковская паника собственно сама по себе есть пример негативного отбора, так как вкладчики одинаково забирают средства из всех банков.
Мишкин, опираясь на исторический опыт до и периода Великой Депрессии, рисует более-менее универсальную схему финансовых кризисов в США. В рамках этой схемы сначала следует рост процентных ставок, падение фондовых рынков и рост неопределенности, часто связанный с крупными банкротствами. Это приводит к росту негативного отбора и морального риска и выливается в экономический спад. Все вместе это приводит к банковской панике, что еще больше усиливает негативный отбор и моральный риск. Далее следует падение ценового уровня (дефляция), что еще больше повышает негативный отбор и моральный риск.

Но при этом Мишкин замечает, что в результате всего это процесса происходит отделение банкротов от более-менее эффективных предприятий, что вызывает вопросы, так как по ходу всего процесса нарастает проблема негативного отбора. Как только положительный отбор произошел, начинается выздоровление финансовой системы и восстановление фондового рынка, а процентные ставки падают. При этом Мишкин особо отмечает, что процесс восстановления сильно зависит от глубины дефляции, чем больше было падение ценового уровня, тем больше риск дальнейшей стагнации, так как сохраняется проблема негативного отбора и морального риска.
В качестве более-менее объективного мерила негативного отбора и морального риска Мишкин предлагает спрэд между заемщиками с наивысшим и более низкими кредитными рейтингами. Как предполагается первые априори это устойчивые предприятия, что называется «на виду», а вторые менее устойчивые и менее прозрачные. В результате с ростом неопределенности, ростом безрисковой процентной ставки, падением фондового рынка премия растет. При этом Мишкин делает напрашивающийся вывод – рост спрэда качества означат рост негативного отбора и морального азарта. Но если следовать логике, то рост спрэда качества наоборот означает большую дифференциацию между «хорошими» по мнению Мишкина заемщиками с высоким рейтингом и «плохими» по мнению Мишкина заемщиками с низким рейтингом. То есть это означает не рост негативного отбора, а наоборот перераспределение ресурсов в более эффективном направлении. Да, падает общий обьем кредитования и инвестиций, но если следовать логике Мишкина, с ростом спрэда качества происходит повышение их эффективности. С другой стороны Мишкин пишет, что рост спрэда означает рост проблемы негативного отбора и морального азарта. С моей точки зрения, здесь есть некоторое логическое противоречие в теории Мишкина.

Далее Мишкин ссылается на предыдущее свое эмпирическое исследование финансовых кризисов в США с 1857 по 1940 гг., которое привело к следующим выводам. 1. За исключением кризиса 1873 г. падение фондового рынка и рост спрэда качества происходили до наступления банковской паники 2. Многим банковским паникам предшествовал резкий рост процентных ставок и кризис ликвидности. 3. Наступление многих банковских паник следовало за крупным банкротством, необязательно банковским. 4. За исключением 1873 г. Банковские паники следовали за наступлением рецессии.5. Рост спрэда качества после банковской паники сменялся его падением. Однако в некоторых случаях – в 1873, 1907 и в период Великой Депрессии вследствие глубокой рецессии и дефляции спрэд качества рос и после банковской паники. 6. Наиболее драматичные банковские паники совпадали с наиболее драматичными экономическими спадами. 7. Хотя фондовые крахи часто были основным фактором начала финансового кризиса, это не всегда было так. Фондовые крахи в октябре 1929 г. и мае 1940 г. Не привели к существенному росту спрэда качества.
По мнению Мишкина, все эти полученные свидетельства подтверждают его концепцию финансовых кризисов. Именно его концепцию ассиметричной информации, а не монетаристскую концепцию Фридмана и Шварц. Финансовый кризис начинается с роста процентной ставки, фондовых крахов, банкротств и дальнейшего роста спрэда качества, а не с банковской паники. Мишкин отмечает, что монетаристская точка зрения не исследует причины банковских паник. Но если обратиться к работам Фридмана и Шварц, то можно отметить, что основной объект их исследования – это взаимодействие темпов роста денежной массы и темпов роста экономической активности. Причины банковских паник таковым объектом не являлись. Основная идея Фридмана и Шварц, как уже отмечалось, с моей точки зрения, состоит в стабилизации денежного предложения вне зависимости от ситуации на финансовых рынках. Это имеет не только теоретический, но и практический аспект. Например, с позиции Фридмана и Шварц, в период Великой Депрессии ФРС должна была интенсивно вмешиваться по ходу банковской паники с целью стабилизации денежного предложения. Если исходить из схемы Мишкина, то ФРС следовало не допустить, если не фондового краха октября 1929 г. (он не привел к резкому росту спрэда качества), то интенсивно вмешаться, как только наметился рост спрэда качества, блокируя три отмечавшихся главных фактора роста негативного отбора и морального азарта – рост процентной ставки, падение фондового рынка и банкротство big to fail предприятий. Причем для Мишкина как раз темпы роста денежного предложения вторичны, главное – сохранить ценовые параметры финансового рынка. С моей точки зрения, очевидная слабость монетаристского подхода заключается в недооценке колебаний и факторов спроса на деньги. Это в числе прочих отмечал еще Кейнс. Стабильность денежного предложения в этой связи – это не гарантия стабильности ценовых параметров финансового рынка и уж тем более не гарантия устойчивых темпов экономического роста. С другой стороны, монетаристы предлагают хоть и ущербный, но прозрачный и понятный рецепт действий ФРС в подобных ситуациях, оставаясь в рамках частнокапиталистической (если так можно выразиться) рыночной экономики. Рецепт же Мишкина очевидно будет состоять в скрытой национализации (если этот термин применим к накоплению у ФРС значительного объема частного долга и даже акционерного капитала). Если трактовать еще более глубоко и принципиально практические выводы из концептуальных различий, то монетаристы не хотят признавать финансовый кризис как провал рыночной экономики, а Мишкин это делает, давая зеленый свет участию ФРС и государственным органам к «игре» на финансовых рынках для их более стабильного функционирования. Хотя в рамках данной статьи Мишкин избегает подобных выводов и рецептов, но они очевидно следуют из предложенной им концепции финансового кризиса.
И действительно далее, когда Мишкин переходит к выводам для принятия решений, он отмечает «узость» монетаристского взгляда на концепцию «кредитора последней инстанции». Ведь он состоит исключительно из вмешательства в случае банковской паники. Также в соответствии с монетаристской концепцией кредитование со стороны ФРС без банковской паники означало бы рост неэффективности, так как спасались бы неэффективные предприятия, а побочным эффектом был бы рост инфляции. Мишкин естественно, опираясь на свою концепцию ассиметричной информации, активно критикует такую точку зрения. Он даже допускает «в случае необходимости» прямое кредитование нефинансовых корпораций со стороны ФРС. При этом Мишкин признает, что такая практика действительно может привести не только к проблеме неэффективности, но и собственно увеличить моральный риск таких вечно спасаемых предприятий. Здесь Мишкин опять вступает в логическое противоречие со своей же собственной концепцией. Получается, чтобы предотвратить рост негативного отбора и морального риска, ФРС сама осуществляет негативный отбор, поощряет других осуществлять негативный отбор и поощряет рост морального риска таких «избранных» предприятий.

Следующий вывод Мишкина заслуживает цитирования.

On the other hand, discount lending enables the central bank to encourage lending to a sector of the financial system in which asymmetric information has become a serious problem and yet minimizes some of the efficiency losses from this lending. Using the discount window enables the central bank to take advantage of the monitoring and information collection expertise inherent in individual banks so that lending is likely to be made only to solvent business enterprises. In other words, the central bank is making use of the banks as delegated monitors on its behalf.

То есть при помощи дисконтного окна центральный банк может поощрять кредитование в те сектора, где ассиметричная информация представляет собой серьезную проблему, и таким образом минимизировать с этим связанные потери эффективности. И далее идет ссылка на то, что центральный банк обладает наиболее полной информацией, и другим следовало бы ориентироваться на него при принятии решений о кредитовании. «Жираф большой, ему видней». Если кто-то назовет это манипулированием рынком, то ему придется признать, что Госплан достиг невиданных высот в искусстве манипулирования рынком. И далее

In order to provide banks with the incentives to act as the central bank's delegated monitor, banks must be able to profit from this activity. Thus there is a case for subsidizing banks by setting the discount rate below the interest rate they earn on their loans during a financial crisis. Without this subsidy, the banks might not be willing to make the necessary loans. The need for delegated monitors during a financial crisis might thus explain why central banks typically set their discount rate below market interest rates, which requires them to ration discount lending.

Делай как старшие велят и будет тебе счастье в виде прибыли.
Собственно выводы, к которым неизбежно пришел Мишкин, с моей точки зрения, сильно коррелируют с выводами, которые за несколько десятилетий до него сделал Кейнс. Кризис – провал рынка, нужно интенсивное вмешательство извне. Причем Мишкин как и Кейнс крайне скептически настроен в отношении влияния роста денежного предложения. В рамках построений Мишкина не звучит словосочетание «ловушка ликвидности», но она подразумевается, когда он настаивает на приоритетности дисконтного окна для прямого или скрытого прямого финансирования нефинансового сектора со стороны ФРС. Разница только в том, что Кейнс настаивал на бюджетном финансировании с Госпланом в виде правительства, а Мишкин предлагает кредитное финансирование с Госпланом в виде ФРС.
Итак, подведем свои итоги на основе прочитанного. Сама теория кризисов Мишкина, основанная на концепции ассиметричной информации, на первый взгляд выглядит весьма логичной и подтверждается эмпирическими данными. Но даже здесь Мишкин впадает в очевидное логическое противоречие – рост спрэда качества он рассматривает как признак роста негативного отбора. Если исходить из определения, данного самим Мишкиным, то ситуация негативного отбора скорее возникает в период кредитного бума, когда спрэд качества находится на минимальных уровнях, а не в период его резкого роста. Следовательно, проблема нарастания неэффективности системы происходит именно в периоды резкого роста кредитования, а не в период его сжатия. Проблема морального риска также завязана прежде всего на величину кредитного плеча, поэтому она также увеличивается во время кредитных бумов, а не в период падения кредитования. Это не просто логическая ошибка, это неправильное понимание места и форм вмешательства центрального банка. Мишкин упустил еще один эмпирический факт – банковские кризисы и паники очень часто следовали за периодами кредитных бумов, характеризовавшихся низкими процентными ставками и низкими спрэдами качества, что открывало большие возможности для кредитования «плохих» заемщиков. Но этот эмпирический факт Мишкин старается не замечать. Собственно плохое кредитование и рост системного риска происходит на этом этапе. Рост же ставок и спрэда качества просто является признаком недоверия и схлопывания ликвидности. Если впадать в логическую ошибку вместе с Мишкиным, то ФРС в целях перманентной эффективности финансовой системы нужно поддерживать ситуацию не менее перманентного кредитного бума, поддерживая низким спрэд качества, предотвращая падения фондового рынка и банкротства «избранных и непотопляемых». Но ведь это логическая ошибка, и делая это, Мишкин и компания только увеличивали бы неэффективность всей системы.

Авторизуйтесь для добавления коментария

Вход

Войти как пользователь:
Войти как пользователь
Вы можете войти на сайт, если вы зарегистрированы на одном из этих сервисов: