Ричард Дрихаус. Искусство высокоприбыльного инвестирования

Искусство высокоприбыльного инвестирования

Ричард Дрихаус (RichardH. Driehaus) влюбился в фондовый рынок еще мальчишкой, и с тех пор его энтузиазм в отношении рынка не поколебался ни разу. Еще будучи подростком, Дрихаус понял, что глупо следовать рекомендациям финансовых обозревателей. В результате он решил заняться самообразованием, поглощая все посвященные акциям информационные бюллетени и финансовые журналы, которые мог найти в местной библиотеке. Именно в те детские годы он начал развивать в себе основы рыночной философии, которая позднее станет ядром его подхода как аналитика ценных бумаг и портфельного менеджера.

Окончив колледж, Дрихаус пустился на поиски работы, связанной с рынками, и нашел себе место аналитикаисследователя. Хотя работа ему нравилась, его расстраивало то, что лучшие его рекомендации игнорируются. Первая возможность управлять деньгами представилась Дрихаусу в 1970 году, когда он работал в отделе институциональной торговли A. G. Becker. К своему приятному удивлению, Дрихаус увидел, что его торговые идеи оказываются на практике даже лучше, чем он смел подумать. Все три года, которые он проработал менеджером в A. G. Becker, он достигал результатов, превышавших результаты 99% портфельных менеджеров, оценивавшихся Fund Evaluation Service — крупнейшей службой рейтин-гования фондов того времени, принадлежавшей Becker.

Уйдя из A. G. Becker, Дрихаус поработал директором по исследованиям в Mullaney, Wells and Company, а затем в Jessup and Lamount, после чего в 1980 году открыл свою собственную фирму. За двенадцатилетний период, прошедший с 1980 года, Дрихаус добился среднегодовой прибыли свыше 30% (за вычетом брокерских и управленческих гонораров), что почти вдвое превосходит среднегодовую прибыль S&P 500, составившую за тот же период 16,7%. S&P 500, однако, не является в данном случае подходящим эталоном, ибо Дрихаус фокусируется на акциях с малой капитализацией. Если вы думаете, что замечательные результаты Дрихауса связаны с более высокими результатами акций с малой капитализацией, учтите, что индекс Russell 2000, отслеживающий производительность американских компаний, занимающих место с 1001 по 3000 (а именно акции таких^компаний входят в портфель Дрихауса), за тот же двенадцатилетний период рос со средней скоростью 13,5% годовых. Один доллар, инвестированный в индекс Russell в 1980 году, в конце 1991 года превратился бы в 4,56 доллара; один доллар, инвестированный в Small Cap Fund Дрихауса, вырос бы за тот же временной период до 24,65 доллара.

Хотя флагманским инвестиционным инструментом Дрихауса являются акции компаний с малой капитализацией, он расширил свой ассортимент, включив в него и другие типы фондов. Особенно ему нравится концепция, лежащая в основе его Bull and Bear Partnership Fund. Этот фонд стремится снять влияние общего тренда фондового рынка, стараясь все время уравновешивать длинные и короткие позиции. Иными словами, риск фонда, связанный с направлением рынка, все время близок к нулю, а результаты его целиком зависят от выбора отдельных акций. В первые два года своей работы — 1990 и 1991 — этот фонд принес годовую прибыль в 67% и 62% соответственно (до вычета 20% прибыли на уплату гонорара), и лишь в трех из 24 месяцев был зафиксирован убыток (крупнейший из убытков составил всего 4%).

С течением времени все более важной силой в жизни Дрихауса становится филантропия. В 1984 году он основал Richard H. Driehaus Foundation, вложив в него акций TCBY (The Country's Best Yogurt, ранее This Can't Be Yogurt) на один миллион долларов. Он управляет средствами этого фонда, распределяя ежегодно 5% его суммарного капитала на различные благотворительные дела. По состоянию на конец 1991 года капитализация фонда выросла до примерно 20 млн долларов.

Я познакомился с Дрихаусом во время одного из его периодических набегов на аукционы произведений искусства в Нью-Йорке. Интервью было организовано в обстановке неспешного завтрака (слишком неспешного в том, что касается работы персонала) в уютном ресторане небольшого отеля в средней части города. Затем мы перебрались, чтобы продолжить интервью, в спокойное фойе ближайшего отеля, где темные стены, от пола до потолка покрытые деревянными панелями, и античные фигуры создавали атмосферу вековой старины.

— Когда вы впервые заинтересовались фондовым рынком?

— Когда мне было тринадцать лет, я решил инвестировать в фондовый рынок 1000 долларов, которые ско пил, зарабатывая на развозе газет. Мои первые инвестиции, в которых я руководствовался рекомендациями финансовых обозревателей и брокеров, оказались не важными. Я думал тогда, что если буду следовать советам профессионалов, то буду делать деньги. Этот опыт оказался очень разочаровывающим. Я решил попытаться понять, что заставляет цены акций двигаться. Я начал регулярно ходить в местную библиотеку и читать разные финансовые периодические издания и информационные бюллетени. Одним из таких изданий, оказавшим на меня чрезвычайно сильное влияние, был информационный бюллетень Джона Хэролда «Наиболее быстро растущие компании Америки».

— Что понравилось вам в этом периодическом из дании?

—Оно стало моим любимым источником по двум причинам. Во-первых, в нем я видел, какого успеха можно достичь, покупая растущие акции. В информационном бюллетене Хэролда указывались акции, которые он рекомендовал десять лет назад, и которые выросли с тех пор в 10-20 раз. Мне это казалось невероятным ростом. Во-вторых, подход Хэролда, заключавшийся в концентрации внимания на росте прибыли, казался мне очень понятным. Казалось логичным, что если в течение длительного периода времени прибыль компании растет, цена ее акций должна двигаться в том же направлении. В своем информационном бюллетене Хэролд приводил графики, в которых цена акций и прибыль накладывались друг на друга в течение десятилетнего периода, и оба графика показывали значительный рост. Эти графики, в общем демонстрировавшие, что цена акций соответствует долгосрочному росту прибыли, стали для меня очень сильным символом.

— Была ли ваша первая работа связана с рынками?

—Да. После колледжа я получил место аналитика ценных бумаг в маленькой брокерской фирме на Среднем Западе. К своему разочарованию, я увидел, что многие мои рекомендации по управлению портфелями клиентов так никогда и не использовались.

— Почему же?

—Потому что коэффициенты цена/прибыль (отношение цены акции к прибыли компании в расчете на одну акцию, Р/Е) рекомендованных мной компаний были слишком высоки. Многие из лучших акций роста имеют высокие коэффициенты, и их психологически трудно покупать. И если брокеры не отказывались от акций из-за высоких коэффициентов цена/прибыль, то это делали клиенты. Кроме того, я понял, что многие брокеры не были настоящими портфельными менеджерами, а в основном занимались продажами. И меня очень расхолаживало то, что многие из моих лучших рекомендаций не использовались.

Примерно через два года я ушел из этой компании и поступил в отдел институциональной торговли A. G. Becker, которая в то время занимала весьма сильные позиции в брокерском бизнесе на Среднем Западе. Я издавал свой собственный, для служебного пользования, бюллетень с рекомендациями для клиентов этого отдела. Руководство компании стало замечать, что рекомендованные мною акции значительно превосходили акции в других портфелях, а также их собственные рекомендации. В начале 1970-х годов мне дали под лич ное управление примерно 400 тыс. долларов из A. G. Becker Profit-Sharing Fund. Это была моя первая возможность применить свою инвестиционную философию. Я был в полном восторге.

— Заметили ли вы какую-то разницу между реальным управлением деньгами и просто составлением рекомендаций?

—Нет, не особенно. Однако период, когда я начал управлять этим счетом, совпал с медвежьим рынком ак ций. Соответственно, в самом начале мне довелось пережить несколько крупных убытков. Это хороший при мер того, почему вам нужна вера в свой подход для того, чтобы добиться успеха. Например, одними из первых купленных мною акций были Bandag, которые я приобрел по 37 долларов. Эти акции сначала понизились до 22 долларов, но затем на последовавшем бычьем рынке 1971-72 годов выросли в десять раз.

—Держали ли вы эти акции на протяжении всего их движения?

—Нет, к сожалению, нет. Примерно через год я находился в деловой поездке и позвонил в свой офис, чтобы проверить, как дела с акциями. Я узнал, что Bandag в тот день повысились на 5 долларов, достигнув нового максимума в 47 долларов. Я решил зафиксировать прибыль с тем, чтобы позднее снова купить эти акции. После этого Bandag продолжили непрерывный рост в течение следующего года вплоть до максимума в 240 долларов. Этот опыт научил меня, что после того, как продашь хорошую акцию, нелегко купить ее снова. Этот случай усилил мысль о том, что быть долгосрочным инвестором означает иметь большие преимущества и комфорт.

—Однако, насколько я понимаю, ваш средний период держания акций значительно короче, чем у большинства других управляющих капиталом. Почему?

—Хотя многие из акций держатся в наших портфелях очень длительное время, если дела у них идут хорошо, для того, чтобы получить более высокие результаты, вы должны быть готовы менять состав своего портфеля более часто, чем это принято. Я всегда стараюсь подбирать наилучшие потенциально результативные акции по состоянию на текущее время. Даже если я думаю, что акция, которая у меня уже есть, пойдет в будущем вверх, но считаю, что тем временем другая акция принесет значительно лучший результат, я заменяю одну другой.

—Иными словами, вы хотите ставить на самую быструю лошадь, даже если ваша первая лошадь все еще мчится в правильном направлении.

— Да, но, что еще более важно, я хочу быть уверенным в том, что смогу соскочить с лошади, если она начнет двигаться в неправильном направлении. Большинство людей считает, что большой оборот — вещь опасная, но я думаю иначе. Высокий оборот снижает риск, когда является результатом принятия ряда небольших убытков с целью избежания крупных убытков. Я не держу акции, у которых ухудшаются фундаментальные показатели или характер движения цены. Такой оборот имеет для меня смысл. Он снижает риск, он его не увеличивает.

—Сколько вы проработали в A. G. Becker?

—Я ушел осенью 1973 года на должность директора исследований в небольшую региональную брокерскую фирму Mullaney, Wells and Company.

—Давали ли они вам деньги под управление?

—Нет, но A. G. Becker позволила мне продолжать управлять счетом, которым я торговал для них. Кроме то го, женщина, которая занималась согласованием сделок в конторе A. G. Becker, увидела, что я удачно выбираю акции. Она дала мне под управление свои собственные 104 тыс. долларов, что составляло большую часть ее ликвидных активов.

—Насколько я помню, конец 1973 года был особенно плохим временем для открытия счета на фондовом рынке.

—Верно. Медвежий рынок 1973-74-го был худшим со времен 1930-х годов.

—Вы полностью инвестировали свой капитал?

—Да.

—Тогда я думаю, что счет ваш довольно сильно пострадал.

—В худший момент, насколько я помню, сумма 104 тыс. долларов понизилась до уровня менее 60 тыс.

—Не поколебалась ли уверенность в вас вашего клиента?

—В этом вся прелесть — ее уверенность ни разу не поколебалась. Ей хватило силы духа продолжать. Собственно говоря, она до сих пор является моим клиентом. Я всегда буду благодарен ей за то, что она верила в меня, когда я был молод и не имел репутации.

—Какова величина ее счета сегодня?

—Сейчас ее счет вырос до 5,8 млн долларов — после вычета налогов. Моя система работает!

—Были ли какие-нибудь выдающиеся сделки в вашей длительной торговой истории?

—Моей крупнейшей позицией за все время были акции Home Shopping Network (HSN), которые я приобрел в 1986 году. Я услышал об этой компании от одного из своих аналитиков, которого послал на конференцию, организованную студией кабельного телевидения за несколько недель до преобразования этой компании в публичную. Как вы, вероятно, знаете, Home Shopping Network продает через кабельное телевидение недорогие товары—одежду, украшения и т. д. Предприятие это открылось примерно за год до IPO (первичного размещения их акций на рынке) и в первые шесть месяцев продало товара на 64 млн долларов, заработав 7 млн долларов после уплаты налогов. Это были, пожалуй, лучшие результаты, которые я когда-либо видел у начинающей компании. Более того, компания эта все еще имела невероятный потенциал. На момент IPO она имела небольшое количество подписчиков, но очень быстро расширяла свою клиентскую базу. Системам кабельного телевидения нравились их услуги, потому что они получали часть прибыли. Поэтому HSN было легко подключаться к новым кабельным сетям.

—Вы купили эти акции на первичном размещении?

—Мне этого очень хотелось, но купить эти акции через IPO было очень трудно. Я думаю, мы купили всего 100 акций. Цена предложения была 18 долларов за акцию, а первые сделки на вторичном рынке проводились по цене чуть выше 40 долларов. Большую часть своей позиции я приобрел в диапазоне от 40 до 50 долларов.

—Трудно ли было покупать акции, когда они повысились так сильно?

—Нет, потому что рост был огромным, компания делала много денег, и потенциал в то время казался без граничным. Покупая на этих уровнях, я чувствовал себя очень спокойно. Через пять месяцев цена акции достигла 100 долларов. В то время компания продолжала наращивать свою базу подписчиков и даже приобрела несколько телевизионных станций, чтобы увеличить число зрителей. Доходы оставались очень высокими.

—Сколько вы держали эти акции?

—К началу 1987 года акция достигла 200 долларов. Я послал одного из своих аналитиков во Флориду на собрание акционеров, организованное этой компанией. Хотя руководство излучало оптимизм, на собрании оно признало, что почти весь рост происходит за счет новых подписчиков, и что увеличение заказов со стороны старых подписчиков уже не так велико. Примерно в это время акция развернулась вниз и с технической точки зрения. Это было все, что мне нужно. Я начал быстро продавать акции, и в течение следующих нескольких недель ликвидировал всю позицию.

—Есть ли какие-нибудь другие примеры выбора акций, иллюстрирующие ваш инвестиционный стиль?

—Недавним примером может служить U.S. Surgical (USS). Хотя сейчас USS стала институциональным фаво ритом, мне повезло открыть эту акцию в конце 1989 года, еще до того, как она начала по-настоящему расти. В то время USS еще не имела характеристик замечательной акции, которые она продемонстрировала позднее в 1990 и 1991 годах — ускорение объема продаж и прибыли, высокая относительная сила и институциональное спонсорство. Но она имела очень мощную фундаментальную основу. Она разработала ряд чрезвычайно популярных неинвазивных хирургических продуктов — а это был инновационный сектор, который, как я считал, станет самым быстрорастущим медицинским рынком 1990-х годов. USS является, вероятно, хорошим примером того, что я стараюсь делать, потому что ключом к покупке этих акций было раннее распознавание рынка неинвазивной хирургии. В 1989 году эта новая процедура была не очень известна на Уолл-стрит. Она не блистала тем, что я называю «факторами левого полушария мозга» (микрофакторами), т. е. темпами роста, коэффициентами, маржей и т. д. Эта акция характеризовалась «факторами правого полушария мозга» (макрофакторами). Вы должны были оценить потенциал этого рынка до того, как он будет подтвержден внушительными цифрами.

Другим хорошим примером является производитель спинальных имплантантов Danek Group (DNKG). Я начал покупать DNKG, как только акция стала публичной— в мае 1991 года. У нее были все признаки, характеризующие, на мой взгляд, растущую акцию: ускорение темпов роста прибыли и принадлежащие ей собственные продукты на быстрорастущем рынке. Более того, со спекулятивной точки зрения DNKG была сильной компанией, выпускавшей медицинскую продукцию в то время, когда акции таких компаний шли на рынке нарасхват. Все имевшее отношение к здравоохранению в 1991 году отрывали с руками, и DNKG энергично участвовала в этом движении, быстро повысившись в течение первых трех месяцев после публичного предложения с 19 до 43 долларов. Но затем стали циркулировать слухи, что у DNKG будут какие-то проблемы с FDA. Хотя эта новость подтверждения не получила, акции всего за пару дней упали с 43 до 34 долларов. Это была моя вторая по величине позиция. Обычно я продаю часть позиции, когда возникают проблемы — трудности с FDA, несомненно, определяются как большая проблема. Но в данном случае я просто не поверил этим слухам, а акции медицинских компаний пользовались на рынке большим спросом, поэтому я сохранил у себя всю позицию. Это оказалось правильным решением, ибо DNKG не только оправилась, но и достигла новых максимумов, превысив к концу 1991 года уровень 60 долларов. В данном случае ключом к зарабатыванию денег на акциях DNKG было правильное управление позицией. Некоторые решения по управлению портфелем являются инвестиционно ориентированными, а некоторые — торгово ориентированными. Это было торговое решение. Кроме того, я мог бы принять иное реше ние, если бы были иными другие факторы. Например, я мог бы продать всю позицию, если бы рынок не был силен, или если бы группа производителей медицинских продуктов слабела. Существует множество факторов, которые влияют на решения, и не существует универсальных правил принятия решений.

— Можете ли вы привести какие-нибудь еще показательные случаи?

— Другой интересной компанией была Blockbuster Entertainment (BV), управляющая пунктами видеопроката и предоставляющая франшизу для них. В данном случае речь шла о расширении франшизы. Впервые я узнал об этой компании из очень оптимистичного исследовательского доклада, выпущенного одной техасской брокерской фирмой. Сначала я испытывал некоторый скептицизм в отношении оценки темпов роста доходов и прибылей. Но технические индикаторы улучшались, и концепция была невероятной. История была весьма достоверной, потому что компания была основана Вэйном Хайзингой, уже доказавшим, что он яв- ляется успешным предпринимателем. Он был одним из основателей и бывшим председателем Waste Management — еще одной компании, чьи акции я купил вскоре после того, как компания стала публичной в начале 1970-х годов.

История Blockbuster стала нравиться мне еще больше, когда компания сделала объявление о своих прибылях в следующем квартале. Темпы роста были весьма впечатляющими, и это заставило меня поверить, что прогноз цены, от которого я раньше отмахнулся, был не только достижимым, но, возможно, даже консервативным. Я поручил одному из своих аналитиков разобраться в этой истории более подробно. Хайзинга планировал продолжить открытие собственных и франшизных пунктов видеопроката под именем Blockbuster. Я узнал, что это были довольно большие магазины, в которых предлагались тысячи видеокассет. Я подумал, что идея эта сработает, потому что продажи видеомагнитофонов продолжали расти весьма значительными темпами, а главными конкурентами Blockbuster являлись семейные пункты видеопроката, предлагавшие значительно меньший выбор видеокассет. В течение нескольких следующих месяцев мы продолжили увеличение нашей позиции по этой акции и сделали много денег, ибо цена ее выросла более чем вдвое.

— Во всех этих примерах дело выглядит так, что вы покупали акцию, и она тут же взлетала вверх. Не можете ли вы припомнить крупную выигрышную акцию, которая сначала пошла вниз после того, как вы ее купили?

—Летом 1984 года позвонил один мой приятель, брокер, и сказал: «У меня есть для тебя хорошая акция». «О'кей, какая?» — спросил я. «Это This Can't Be Yogurt (TCBY)», — ответил он. «Ну, не знаю, — сказал я. — Я не очень-то люблю йогурт». «Зря, — сказал он, — этот йогурт действительно приятен на вкус. Давай-ка, я пришлю тебе проспект».

Он прислал мне не только проспект, но и образец продукции. Проспект выглядел очень интересно, показывая примерно 70-80-процентный рост прибыли, и, что даже более важно, мне очень понравился вкус йогурта — совсем как мороженое. Когда компания превратилась в публичную, я купил большое количество ее акций по цене первичного размещения в 7 долларов. После того, как я купил эти акции, цена их упала до 4 долларов. В этот момент мне позвонил один из моих клиентов, усомнившийся в целесообразности сохранения нашей большой позиции по этой акции. Но рост прибыли компании был просто удивительным, и я сказал ему, что считаю, что эту акцию по-прежнему стоит покупать.

—И вы купили больше?

—Да, я действительно купил больше, но подождал сначала, пока цена акции не начнет чуть-чуть расти.

—А вы не знаете, почему цена акции пошла вниз?

—Я этого так и не понял. Возможно, рынок был на строен против акций с малой капитализацией, и TCBY просто потянуло вниз вместе с остальными членами этой группы.

—Что, в конце концов, случилось с этой акцией?

—В конечном счете она повысилась до 200 долларов.

—Что же послужило катализатором этого роста?

—Изменилась среда. Рынок начал ценить акции роста. Так что отчасти дело было в компании, а отчасти — в окружающей среде. Есть такая поговорка: «Нельзя собрать урожай зимой». Именно такова была обстановка вначале. На рынке компаний с малой капитализацией была зима. Рынок ими просто не интересовался, но когда изменилось общее настроение, рынок обратил внимание на замечательный рост прибыли этой компании, и акции ее начали расти.

—А были такие случаи, когда вы покупали много акций какой-то компании из-за хорошего роста ее прибыли, а цены акций падали и больше никогда не восстанавливались?

—Конечно, такое происходит сплошь и рядом. Пожалуй, мы даже чаще покупаем проигрышные акции, чем выигрышные. Но мы умеем ограничивать убытки.

—Как вы решаете, когда фиксировать убыток?

—Когда изменяются фундаментальные параметры — например, происходит разочаровывающее падение при были. Кроме того, мы следим за поведением цены.

—А не может негативное поведение цены заставить вас отказаться от таких акций, как ТСВУ? Где вы про водите черту?

—Это делается не совсем механически, здесь есть элемент искусства. В конечном счете, нужно сопоста вить вашу веру в компанию с поведением ее цены.

—Таким образом, именно ваша уверенность в фундаментальных факторах TCBY была настолько силь ной, что заставила отбросить все остальное?

—Совершенно верно. В том случае дело было в моей уверенности в акции.

—На что в поведении цены вы обращаете внимание?

—Я смотрю на общее впечатление. Главное — это общее визуальное впечатление, а не то, пробивает или нет акция тот или иной уровень.

—Из этого я делаю вывод, что вы используете графики.

—Безусловно. Технический анализ жизненно необходим для успеха.

—А как давно вы используете графики?

—Примерно 25 лет. Это подтверждает, насколько полезными и надежными я их считаю. Они дают очень неэмоциональное представление об акции на рынке, в иных отношениях эмоциональном.

—Всегда ли вы проверяете графики, прежде чем купить акцию?

—Безусловно. Я не буду покупать акцию, если она падает, даже если мне нравятся ее фундаментальные па раметры. Я должен увидеть в поведении цены некоторую стабильность, прежде чем куплю акцию. И наоборот, я могу воспользоваться графиком акции и как сигналом для продажи имеющихся у меня акций. Еще раз подчеркну, что графики являются очень неэмоциональным способом рассмотрения поведения и потенциала акции.

—Будет ли справедливо сказать, что вы определяете свои торговые идеи, основываясь на фундаментальном анализе, но выбираете время открытия позиций, используя технический анализ?

—Да, вероятно, вы правы. Однако нередко сигналом для покупки акции являются какие-то фундаменталь ные новости. Например, недавно я купил акции компании Dataram Corporation после опубликования очень положительного отчета о прибылях. Эта компания, производящая память для персональных компьютеров и рабочих станций, сообщила об увеличении квартальной прибыли с 0,32 до 0,75 доллара на одну акцию. Выручка выросла с 7 до 11 млн долларов. Акция, закрывшаяся в предыдущий день на уровне 263/8 доллара, после этой новости подскочила на 4 доллара вверх. Мы купили 25 тыс. акций по средней цене 30'/4 доллара.

—Размещаете ли вы лимитный ордер в ситуациях такого типа?

—Ни в коем случае! Мы не смогли бы ничего купить. Покупая эту акцию, я чувствовал себя очень спокойно даже после большого роста ее цены в тот день, потому что финансовые результаты компании были очень убедительными, да и рынок так или иначе склонялся в сторону акций технологических компаний. В конечном счете, мы приобрели почти 4% акций этой компании по средней цене 31'/2 доллара. Сейчас акции этой компании продаются по 58 долларов.

—Справедливо ли в принципе, что акции, переживающие огромное однодневное движение, имеют тенденцию продолжать двигаться в том же направлении вближайшем будущем?

—Я не раз наблюдал такое в течение многих лет. Если после важной новости происходит крупное движение, благоприятное или неблагоприятное, акция обычно продолжает двигаться в том же направлении.

—Значит, обычно вы покупаете такую акцию, ни на что не обращая внимания?

—Да, хотя делать это нелегко.

—Всегда ли вы могли делать это?

—Потребовалось время, чтобы научиться.

—Должна ли акция быть сильнее общего рынка для того, чтобы вы ее купили?

—Вообще говоря, да. Я предпочитаю, чтобы по показателю относительной силы акция попадала в число лидеров рынка — она должна быть лучше, чем 80-90% остальных акций.

—Раньше вы говорили, что часто покупаете акции с высокими коэффициентами Р/Е. Означает ли это, что вы считаете коэффициенты Р/Е несущественными?

—Коэффициент Р/Е может обладать статистической значимостью для широких групп акций, но для акций, которые покупаем мы, это не ключевой показатель. Акции с долгосрочным потенциалом высокого роста часто продаются с высокими коэффициентами, особенно если это акции новых компаний. Коэффициент Р/Е на самом деле измеряет настроение инвесторов, которые быстро переходят от страха к жадности, и он важен только в своих крайних точках.

— Считаете ли вы, что есть преимущество в покупке акций, не имеющих широкой известности?

—Безусловно! Здесь больше шансов благодаря значительной неэффективности рынка. Как правило, чем больше известна акция, тем меньше возможностей она предоставляет.

— Каковы главные ошибочные представления, бытующие о фондовом рынке?

—Люди имеют тенденцию путать краткосрочную волатильность с долгосрочным риском. Чем длиннее период времени, тем меньше риск от владения акциями. Люди слишком много внимания обращают на краткосрочный период — изменение цены за неделю или месяц — и не уделяют достаточного внимания долгосрочному потенциалу. Они рассматривают все колебания цен как негативные, в то время как я считаю движения конструктивным элементом. Для многих инвесторов самым большим риском является недостаточно высокий уровень инвестиций в высокодоходные и более волатильные активы. По-моему, инвестиционные инструменты, которые дают наименьшую краткосрочную волатильность, часто содержат в себе наибольший долгосрочный риск. Без значительных движений цены вы не можете достичь большого выигрыша. Есть одна парадигма рынка, с которой я не согласен: покупайте дешево и продавайте дорого. Я считаю, что гораздо больше денег делается при покупке дорого и продаже еще дороже. Это означает покупку акций, которые уже совершили хорошие движения вверх и имеют высокую относительную силу — т. е. акций, на которые есть спрос со стороны других инвесторов. Я гораздо скорее вложу деньги в акцию, которая повышается в цене, и пойду на риск, что цена эта может понизиться, чем буду инвестировать в акцию, которая уже падает, и буду пытаться угадать, когда она развернется и начнет расти.

Наконец, еще одна большая ловушка, в которую попадаются люди, — это попытка угадывать оптимальное время для открытия и закрытия позиций. С января 1980 года рынок демонстрировал среднегодовую прибыль в 17% годовых (с учетом реинвестиции прибыли). Если за это время вы отсутствовали на рынке в течение 40 лучших дней, которые представляют лишь 2% всех торговых дней, то прибыль эта упала бы до менее чем 4%. Мораль: наказание за отсутствие на рынке в такие дни сурово — однако, учитывая человеческую природу, именно в эти дни большинство людей, скорее всего, не будет присутствовать на рынке.

— Каковы черты людей, добивающихся успеха в этом бизнесе?

—Это восприимчивые и гибкие люди. Они также готовы идти на риск, потому что верят в то, что делают.

— Насколько я понимаю, в вашей фирме есть несколько человек, торгующих своими собственными небольшими фондами. Вы сами готовили этих людей?

—Да. Никто из них не имел предшествующего опыта в этом бизнесе до того, как мы их наняли. Всего таких людей трое, и дела у них у всех идут очень хорошо.

— Думаю, это означает, что вы верите в то, что успешной торговле можно научить.

—Торговле можно научить при условии, что человек восприимчив. Я люблю говорить, что ум напоми нает парашют — от него польза только тогда, когда он открыт. Конечно, каждый человек все равно должен разработать свою индивидуальную философию и перекроить базовые торговые концепции под свою собственную индивидуальность.

—Как шли у вас дела во время краха в октябре 1987 года?

—Для нас это был очень тяжелый месяц. Small Cap Fund понизился на 34%. К счастью, фонд в начале октяб ря имел прибыль в 46%. Закончили мы год с убытком в 3%. Примерно за неделю до краха я почувствовал, что с рынком должно случится что-то очень нехорошее.

— Как вы это поняли?

— Покупка истощилась, на рынке ощущался страх. В связи с озабоченностью ростом риска от пребывания на рынке в четверг и пятницу накануне краха я направил значительную часть своего портфеля на продажу. К сожалению, я не смог ликвидировать столько акций, сколько хотел.

— Вы не смогли ликвидировать свою позицию из-за того, что общее настроение рынка было настолько плохим?

—Атмосфера была ужасной.

—Когда вы говорили о размещении ордеров в моменты экстремальных движений цены, вы упоминали необходимость использования рыночных, а не лимитных ордеров, которые в таких ситуациях, скорее всего, исполнены не будут. Если вы были так уверены в своей оценке, почему вы использовали в этом случае лимитные, а не рыночные ордера?

—Мы пытались продать акции по рыночной цене. Однако многие из имевшихся у нас выпусков акций тор говались очень вяло, и тот объем, который мы хотели продать, оказался просто слишком большим по сравнению с тем объемом, который обычно оборачивался на рынке. Например, были у нас акции одной компании, которые обычно торговались по цене спроса 36 долларов и цене предложения 38 долларов. Но когда мы захотели продать всю нашу позицию в 30 тыс. акций по цене 34 доллара, на такой размер не нашлось спроса даже по цене значительно ниже рыночной.

—Когда начался понедельник 19 октября, вы знали, что это будет очень плохой день?

—Да, я знал, но не имел ни малейшего представления, до каких размеров это дойдет.

—В тот день вы по-прежнему пытались продавать акции?

—Кое-что нам удалось продать.

—Когда день подходил к концу, вы прекратили по пытки продажи?

—Через некоторое время падение стало настолько велико, что не имело никакого смысла продавать, разве что, конечно, финансовый мир подошел бы к своему концу.

—Не могли бы вы описать свои чувства в тот день?

—Собственно, я был очень спокоен. Я чувствовал себя несколько отстраненно — как если бы я оценивал ситуацию со стороны. Я почти чувствовал, как смотрю со стороны на себя и на все, что происходит.

—После того, как дым 19 октября рассеялся, вы должны были понять, что только что за день потеря ли одну треть своего состояния (Дрихаус держит почти все свои деньги в своих же собственных фондах).

—Что вы при этом чувствовали?

—Что нужно их вернуть! (Громко смеется.) Собственно говоря, в 1973—74 годах я потерял гораздо больше.

—Это помогло?

—Да, это помогло. Это показало мне, что можно выжить в катастрофе таких масштабов. Я был уверен, что смогу вернуть все деньги, и был полон решимости сделать это. Как говорил Ницше: «То, что меня не уничто жает, делает меня сильнее».

—У меня такое впечатление, что вы практически не страдаете от каких-либо связанных с рынком стрессов даже в таких экстремальных ситуациях, какая была во время краха в октябре 1987 года. Это потому, что вы верите, что все, в конце концов, к лучшему?

—Именно так я и считаю.

—Когда вы приобрели такую степень уверенности?

—Я с самого начала верил в свою инвестиционную философию, но приобрел настоящую уверенность, когда использовал эту философию для управления фондом в A. G. Becker и показал результат, превышающий ре зультаты 99% всех рассматриваемых фондов. Казалось просто невероятным, насколько хорошо работает мой подход. С тех пор моя уверенность в этой торговой философии ни разу не поколебалась.

—Вы были портфельным управляющим почти двадцать лет. Во время этого периода вы с завидной последовательностью превосходили среднеотраслевые показатели на большую величину. Что, по-вашему, является ключом к длительному успеху в течение столь долгого периода?

— Необходимым элементом является наличие стержневой философии. Без стержневой философии вы не сможете удерживать свои позиции или придерживаться торгового плана во время по-настоящему трудных периодов. Вы должны полностью понимать, глубоко верить и быть полностью преданным своей торговой философии. Для того, чтобы достичь такого состояния ума, вы должны провести много самостоятельных исследований. Торговая философия — это нечто такое, что нельзя просто передать от одного человека другому, это нечто, что вы должны приобрести самостоятельно, потратив время и усилия.

—Ваш совет напоследок?

—Если очень постараться, то можно удивить самого себя.

В основе философии Дрихауса лежит идея о том, что цена следует за ростом прибыли компании, и что ключом к превосходным результатам на фондовом рынке является выбор компаний, обладающих наилучшим потенциальным ростом прибыли. Все остальное — вторично. Интересно, что акции компаний с высокими темпами роста, соответствующие критериям Дрихауса, нередко продаются при исключительно высоких коэффициентах Р/Е. Дрихаус утверждает, что так называемый благоразумный подход к покупке только тех акций, у которых Р/Е является средним или ниже среднего, автоматически вычеркивает многие наиболее результативные компании. Компании, которые интересуют Дрихауса, не привлекают внимания большинства аналитиков. Дрихаус считает, что это приводит к большей неэффективности рынка и в результате к более высоким возможностям получения прибыли.

Дрихаус отбирает акции, основываясь на фундаментальных факторах. Однако для подтверждения своего выбора и помощи в выборе времени покупки Дрихаус в значительной степени полагается на технический анализ. За редким исключением, Дрихаус прежде чем купить акцию хочет, чтобы ее цена росла, и чтобы она обладала высокой относительной силой (т. е. акция, результаты которой значительно выше, чем у рынка в целом). Эти технические характеристики означают, что когда Дрихаус покупает акцию, она нередко находится вблизи недавнего максимума. Он считает, что состояния делаются с помощью наиболее сильных в фундаментальном и техническом отношениях акций, а не тех, которые можно купить по дешевке.

Большинство инвесторов вряд ли найдет в себе силы купить типичную акцию, входящую в портфель Дрихауса. Просто представьте себе брокера, излагающего ту же стратегию в телефонном разговоре. «Здравствуйте, мистер Смит! У меня для вас есть очень интересная акция». (Пауза) «Какой у нее коэффициент цена/прибыль? Ну, 60 к 1». (Пауза) «Как далеко она ушла от своего минимума? Ну, сейчас она делает новые максимумы. Мистер Смит? Алло? Мистер Смит?»

Метод Дрихауса дает еще один пример, подтверждающий принцип, заключающийся в том, что успешные стратеги часто требуют делать то, что большинство людей считает инстинктивно неудобным. И вполне естественно, что естественная наклонность большинства людей к удобным подходам (например, покупать акции, находящиеся вблизи своих минимумов, покупать акции с низким Р/Е) является одной из причин, по которым огромное количество инвесторов достигает таких плохих результатов.

Другим примером, в котором проявляется способность Дрихауса делать то, что кажется неприятным, но увеличивает прибыльность, является его готовность покупать акции, поднявшиеся после важной оптимистичной новости исключительно высоко. В таких ситуациях большинство инвесторов будут ждать реакции, которая никогда не произойдет, или, по меньшей мере, будут использовать лимитный ордер. Дрихаус понимает, что если новость достаточно важна, то единственная возможность купить акцию — это купить ее немедленно по цене предложения. Любой более осторожный подход приведет, скорее всего, к пропуску этого движения. Аналогичным образом Дрихаус готов немедленно ликвидировать позицию даже в тот день, когда происходит резкое однодневное падение, если считает, что отрицательная новость изменила прогноз для этой акции. Его правило: делать то, что правильно, а не то, что удобно.

Другим важным моментом, который следует подчеркнуть, является то, что на долю небольшого числа очень выигрышных акций приходится основная часть замечательных результатов Дрихауса. Вам не нужно быть правым в большинстве случаев, но вы должны пользоваться ситуацией, когда вы правы. Для того чтобы достичь этого, требуются два важных элемента: открывать большую позицию, когда вы испытываете высокую степень уверенности (например Home Shopping Network была самой большой позицией Дрихауса), и держать такие позиции достаточно долго, чтобы реализовать большую часть потенциала. Последнее условие означает, что нужно избегать соблазна зафиксировать прибыль после того, как акция удвоится или даже утроится в цене, если фундаментальные и технические условия по-прежнему указывают на продолжение роста цен. Стальное терпение, необходимое для удерживания таких позиций до тех пор, пока они не созреют, является одним из атрибутов, отличающих магов рынка от менее опытных трейдеров. И хотя Дрихаус и Дракенмиллер используют весьма разные подходы, большие выигрышные сделки являются неотъемлемым элементом успеха каждого из них.

Пожалуй, самым важным советом Дрихауса является следующее: вы должны разработать свою собственную философию для того, чтобы преуспеть на рынке (на любом рынке). Тщательная разработка и скрупулезная проверка торговой философии нужны для выработки уверенности, необходимой для того, чтобы не сбиться с пути в трудные времена — а такие времена бывают у всех, даже у самых успешных трейдеров.

Вход

Войти как пользователь:
Войти как пользователь
Вы можете войти на сайт, если вы зарегистрированы на одном из этих сервисов: