Джо Ричи. Интуитивный теоретик

Интуитивный теоретик

Джо Ричи (Joe Ritchie) является основателем и движущей силой CRT. Именно его идеи, концепции и теории служат основой сложных стратегий, направляющих фирму. Хотя Джо Ричи никогда не изучал продвинутый курс математики, многие люди считают его математическим гением — от природы. Возможно, так оно и есть, с учетом сложной внутренней математической природы торговых моделей, используемых в CRT. Джо описывает математику как что-то, что он почти чувствует или понимает интуитивно.

Ричи первым подчеркивает, что успех CRT нельзя назвать результатом действия одиночки. Неотъемлемой частью достижений компании являются многие люди. В наших интервью Джо настаивал, чтобы я также поговорил с некоторыми другими сотрудниками CRT. Вот как описал философию Ричи один из руководящих работников: «Джо верит в передачу полномочий людям. Он доверяет людям. Я искренне считаю, что одной из причин, по которым мы можем делать так много денег, является то, что Джо заставляет нас чувствовать себя совершенно спокойно, когда мы рискуем его деньгами».

Ричи принимает множество деловых решений, основываясь на своей интуитивной оценке людей. Если он чувствует какое-то неудобство в отношении того или иного человека, он не задумываясь отказывается от даже самых соблазнительных предприятий. С другой стороны, известны случаи, когда он начинал крупные операции, едва пожав человеку руку.

Подходящим примером является его недавний проект по открытию компьютерной компании в бывшем Советском Союзе. Компания эта участвует во всех фазах производственно-маркетинговой цепи, включая разработку программного обеспечения, импорт оборудования, создание центров обслуживания и торговли и создание дистрибьюторской системы. Все это сложное предприятие появилось на свет потому, что на Ричи произвел впечатление один русский с предпринимательской жилкой, с которым он познакомился. Доверие и уверенность в этом человеке — вот все, что потребовалось для того, чтобы убедить Ричи осуществить инвестицию. По словам одного из сотрудников CRT: «Любая другая американская компания, создающая совместное предприятие в этом регионе, старается исписать три сотни страниц юридических текстами, чтобы защитить себя. Однако в тех краях это не помогает. Джо попросил этого русского составить справедливый с его точки зрения контракт и подписал его во время своей следующей поездки в Москву».

Как можно ожидать от человека, создавшего одну из наиболее преуспевающих в мире финасовых компаний, Джо Ричи является динамичным, энергичным и умным человеком. Работа доставляет ему истинное удовольствие, потому что является источником бесконечных задач и вечно изменяющихся головоломок. Но есть и еще один ключевой аспект, из-за которого Джо Ричи так нравится работа — люди. «Мне нравится приходить на работу», — говорит он. И он действительно имеет это в виду. Дело не только в том, что он любит то, что делает — он считает CRT одной большой семьей. Он, кажется, излучает искреннюю любовь по отношению ко всем своим сотрудникам.

— Вы вряд ли изобрели колесо, начав заниматься арбитражем на рынке серебра. Этим уже занимались другие. Что вы сделали по-другому, чтобы преуспеть?

—Мы пытались работать лучше, стараясь понять взаимоотношения между рынками и оценивая существовавшие на них вероятности. Мы также торговали более агрессивно и довольствовались меньшей прибылью, чем другие брокеры. Через много лет мы проделали тоже самое на рынке опционов, когда, используя более точные модели ценообразования, смогли предлагать настолько узкие спрэды бид/аск, что наши главные конкуренты считали, что мы делали рынки, на которых нельзя было заработать. Если вы понастоящему понимаете принципы ценообразования, то можете значительно увеличить торговый оборот, получая в каждой сделке меньшую прибыль.

— Как отреагировали другие брокеры операционного зала на ваши попытки отобрать у них бизнес?

—Они выражали недовольство, потому что мы были так агрессивны и увеличивали свою долю рынка.

— Но, насколько я понимаю, в то время у вас была очень небольшая капитализация. Как могли вы представлять такую большую угрозу их бизнесу?

—Это правда. Мы, вероятно, имели самую маленькую капитализацию в операционном зале. Некоторые ключевые игроки могли проводить арбитражную сделку на 500 лотов там, где мы могли позволить себе только 50. Однако мы торговали гораздо более активно, поэтому в итоге нарабатывали гораздо больший оборот, чем можно было ожидать, зная средний объем одной нашей сделки.

—Не было ли дело в вашей готовности соглашаться на меньшую прибыль, чем другие брокеры?

— Отчасти дело было, конечно, и в этом. Но было и множество других небольших деталей. Например, у нас были лучшие клерки на телефонах и лучшие средства связи между операционными залами по серебру в Чикаго и Нью-Йорке.

— Не понимаю. Разве не все пользовались телефонами? В чем вы могли их обогнать?

— Вам будет трудно в это поверить. Впервые придя в Чикаго, мы обнаружили, что множество людей, занимавшихся арбитражем серебра, не имели даже своего телефонного клерка, потому что не хотели за это платить. Вместо этого у них был телефон с небольшой лампочкой над ним, и когда в Нью-Йорке изменялся рынок, нью-йоркский клерк поднимал телефонную трубку, и в результате в Чикаго начинала мигать лампочка. Когда чикагский брокер видел это, он бежал к телефону, узнавал котировку, вешал трубку и бежал назад, чтобы провести сделку. Время выполнения операций было настолько длительным, что мы подумали, что сможем легко улучшить его, наняв хороших телефонистов.

— Неужели большинство людей вели дела таким образом?

— Примерно половина. Но даже те, кто использовал телефонистов, все равно имели время передачи информации от трех до десяти секунд. Мы решили, что если наймем лучших телефонистов, мотивируемых соответственно, и все будем делать правильно, то сможем сократить это время до приблизительно двух секунд.

—В результате вы проводили сделки быстрее, чем остальные участники рынка. Кроме того, вы довольствовались меньшей разницей цен между Нью-Йорком и Чикаго, чем другие брокеры. Насколько могу предположить, такой подход не прибавлял вам популярности.

—Он сделал нас весьма непопулярными. Собственно говоря, они попытались выбросить нас из операционного зала.

—На каких основаниях?

—За нарушение правил. Например, в том, что телефонист выкрикивал торговые ордера. Технически ордера должны были выписываться и относиться на биржевой пол курьером, однако существовала стандартная практика, при которой ордера выкрикивались. Биржа понимала, что ей нужна арбитражная деятельность для обеспечения ликвидности, поэтому на исполнении этого правила не настаивали.

Однако это не помешало им вызвать нас на заседание комитета за нарушение этого правила. В конце концов им пришлось бросить это дело, когда они поняли, что если будут пытаться навязать это правило одной стороне и позволять нарушать его другой, то ничего не получится.

—Послушать вас, так это был какой-то закрытый клуб.

—Так и было.

—Справедливо ли это в отношении большинства бирж?

—(Долгий вздох.) Это в значительной степени зависит от того, о какой бирже идет речь, но сейчас это менее распространено, чем когда-то. Конкуренция заставила произвести перемены.

—Ваш бизнес по арбитражу на рынке серебра в конечном счете прекратился. Что произошло?

— Арбитраж серебра был очень прибыльным в течение 1973-74 годов, потому что рынок был очень волатильным. Однако когда в 1975 году волатильность уменьшилась, арбитраж серебра стал очень медленным бизнесом. Я попытался убедить человека, владевшего компанией, где работал, попытаться заняться чемто еще. Я полагал, что в то время наилучшим выбором был рынок сои.

(Соевые бобы отжимаются, давая два производных продукта: муку и масло. Если соя недооценена относительно ее производных продуктов, заводы по переработке могут получать очень высокую прибыль, покупая соевые бобы и продавая эквивалентное количество продуктов. Эта деятельность заставляет цены на сою подтягиваться к ценам соевых продуктов. И наоборот, если соевые бобы слишком дороги по отношению к соевым продуктам, переработка сои будет сокращаться. В результате это приводит к снижению спроса на соевые бобы, что уменьшает цены на сою. Кроме того, это приводит к падению предложения соевых продуктов, одновременно повышая их цены. Естественно, эти экономические силы заставляют цены на сою и соевую продукцию (муку и масло) сохранять весьма тесные взаимоотношения. Трейдеры покупают соевые бобы и продают соевую продукцию, когда соевые бобы недооценены по сравнению с соевыми продуктами, и проводят противоположную сделку, когда соевые бобы стоят относительно дорого.)

— Каким образом вы получали преимущество над другими брокерами, торговавшими соей?

—Мы делали очень простые вещи. Во многом те же, что и на рынке серебра. Мы держали лучших клерков, выплачивая им хорошую зарплату и предоставляя возможности для роста. Мы также создали свои собст венные правила вычисления справедливых цен, которые показывали теоретическую справедливую цену на соевые бобы с учетом различных комбинаций цен на соевое масло и соевую муку. Этот инструмент позволял мгновенно рассчитывать стоимость рынка, что помогало нам быстрее пользоваться возможностями, рождаемыми потоками ордеров. Не могу объяснить, почему другие брокеры не делали того же самого, но они этого не делали.

— В то время вы еще по-прежнему были связаны со своей старой компанией?

—Да. Я достиг соглашения о переходе с рынка серебра на рынок сои, и в соответствии с этим соглашением я нес ответственность по всем убыткам, но делил прибыль с компанией поровну.

— Получается, что если вы выигрываете, получаете половину, а если проигрываете, то ваше все — не очень-то хорошая сделка. Зачем же вы тогда держались этой компании при таком соглашении? Или вам нужно было использовать их место на бирже?

—Нет. Это, вероятно, было сочетание инерции и лояльности по отношению к компании за то, что они дали мне старт в этом бизнесе. Но в конечном счете я стал работать самостоятельно.

— Было ли это началом CRT?

— Да, хотя это название и партнерское соглашение появились позднее. Переход на соевый комплекс был также характерной чертой того, что стало одним из наших постоянных принципов — а именно, привязываться не к одному-единственному бизнесу, а переходить на рынки, где происходит что-то интересное.

Когда мы впервые оформили свое товарищество, компания называлась Chicago Board Crushers. Затем через некоторое время мы изменили название на Chicago Research and Trading. (Тут вмешивается Марк Ричи, присутствовавший на этом интервью.) Одной из причин, по которой мы изменили название, было то, что нашему секретарю надоело объяснять людям, звонившим в компанию, почему мы не можем сломать их доски.

— Вы шутите.

— Нет, серьезно.

— Вы только что упомянули идею о том, что компания должна быть достаточно гибкой, переходя на рынки с наилучшими торговыми возможностями. Насколько я помню, вы снова занялись серебром во время волатильного рынка 1979-80 годов. Вы занимались только арбитражем или открывали направленные позиции?

—Почти исключительно арбитражем. Когда волатильность резко увеличивается, возможности прибыли на арбитраже тоже очень повышаются.

Была, однако, одна сделка, которую можно назвать направленной. Это была одна из тех историй, которые доказывают, что лучше быть глупым и делать прибыль, чем быть умным и довольствоваться убытком. В начале 1979 года появился некий загадочный покупатель, купивший 20 тыс. контрактов на серебро. Никто не знал, кто он такой. Я немного покопался и нашел, что человек, занимавшийся этой сделкой, был пакистанцем. Мне случилось знать одну пакистанку из высших слоев общества той страны, а высшее общество в той стране относительно невелико. Поэтому я спросил у нее, кто из пакистанцев может иметь столько денег. И она ответила: «У нас таких нет, но есть два пакистанца, которые управляют деньгами для саудовцев». И она дала мне два имени. Конечно, проведя некое тайное расследование, мы нашли, что с покупкой был связан один из этих людей. Мы подумали, что это очень интересная информация.

В то время опционы на серебро торговались только в Лондоне. Колл-опционы на серебро не при деньгах торговались по очень низким ценам. И хотя рынок был не очень ликвидный, я купил огромное количество колл-опционов. Я взял до смешного большую позицию относительно нашего капитала, зная, что потенциальный убыток ограничен.

(Колл-опцион не при деньгах дает покупателю право по истечении определенного срока приобрести товар (в данном случае серебро) по указанной цене (цена страйк), которая превышает текущую рыночную цену. Если рынок не поднимается до цены страйк, то опцион обесценивается к дате истечения, и вся премия, уплаченная за опцион, пропадает. С другой стороны, если в течение срока обращения опциона рыночная цена поднимается выше цены страйк, тогда право на покупку, предоставляемое колл-опционом, может привести к прибыли. Если цена исполнения значительно повышается, потенциал прибыли может быть гигантским.)

Мы построили множество теорий относительно того, кто мог купить все это серебро, но была одна теория, о которой мы ни разу не подумали. Оказалось, что это мошенник, который внес на свой счет в брокерской фирме в Далласе поддельный чек на 20 млн долларов.

—А какое отношение это имело к саудовцам?

—Абсолютно никакого. По-видимому, он не был связан с саудовцами. Это был просто человек, использовавший поддельный чек. Поэтому, хотя мы думали, что очень умно себя ведем, весь наш анализ оказался ошибочным. Брокерская компания обнаружила подделку и продала всю позицию этого парня, и цены на серебро упали ниже 6 долларов. Я не мог выйти из своей позиции, потому что рынок был неликвидным. У меня было так много опционов, что я практически ничего не получил бы за свои контракты, если бы попытался продать их. В результате я смирился с тем, что мне придется держать эти опционы до истечения. В то время я уехал в отпуск, что оказалось удачным, ибо началась покупка Ханта с целью резко подтолкнуть цены на серебро вверх. Я уверен, что если бы был на месте, то вышел бы из своей позиции при первой же возможности закрыть ее без убытка. К тому времени, когда я вернулся, колл-опционы на серебро были уже при деньгах (т. е. рыночная цена поднялась выше цены страйк).

Хотя я полагал, что рынок продолжит движение вверх, волатильность была слишком для меня велика. Однажды я решил сходить на биржу, чтобы почувствовать, что там происходит. Я пообещал себе держать руки в карманах. В то время серебро поднялось до 7,25 доллара. И я решил продать 25 контрактов против моих колл-опционов, просто чтобы зафиксировать некоторую прибыль. И прежде чем я осознал, что делаю, я ликвидировал всю свою позицию. К тому времени, когда колл-опционы истекли, цена на серебро поднялась примерно до 8,50 доллара.

— Рынок серебра 1979-80 годов был одним из величайших бычьих рынков всех времен (меньше чем за год серебро выросло с 5 до 50 долларов за унцию). Было ли у вас какое-нибудь представление о том, как высоко могут подняться цены?

— Абсолютно никакого. Собственно говоря, даже цена в 10 долларов за унцию казалась слишком оптимистичной. Я не знал никого, кто купил бы серебро по относительно низким ценам и дождался уровня 20 долларов. Трейдеры, купившие серебро по 3, 4, 5 и даже 6 долларов, делали одно из двух. Либо к тому времени, когда серебро поднималось до 7, 8 или 9 долларов, они выходили, либо они держали позицию на протяжении всего повышения и всего понижения. Уверен, что были какие-то исключения, но мне о них ничего не известно. Я, однако, знаю трейдеров, которые открывали короткую позицию по серебру на уровне 9 или 10 долларов, потому что цена казалась неправдоподобно высокой, и держали эту позицию до тех пор, пока не разорялись полностью. Это случилось с некоторыми из лучших профессионалов, которых я знал на рынке серебра.

— Удалось бы Ханту добиться успеха, если бы биржа не вмешалась и не изменила правила так, чтобы разрешить торговлю только для целей ликвидации, предотвратив тем самым проблемы с поставками?

—Биржам не нужно было изменять правила, чтобы не допустить требования поставки серебра со стороны Ханта. В соответствии с правилами биржа имеет право вмешаться и сказать: «Хорошо, если вы хотите серебро, вы получите свое серебро, но вы должны распределить сроки поставки». Или они могут разрешить торговлю только для целей ликвидации. Если бы биржи ни во что не вмешивались и допускали бы экономически немотивированные требования поставки, они не выполняли бы своих обязанностей.

В то время, когда Ханты настаивали на поставке апрельского серебра, фьючерсы с другими сроками поставки торговались с огромными дисконтами. У Хаитов не было естественной экономической потребности в поставке. Если бы они действительно хотели получить в свою собственность серебро, они могли бы продать свои апрельские контракты и купить дешевые контакты с истечением в последующие месяцы, получив огромную чистую экономию и к тому же освободив капитал для использования до времени истечения контрактов. Или же они могли купить на свободном рынке серебряные монеты по 35 долларов за унцию, в то время как апрельские контракты шли по 50 долларов. Когда вместо использования этих экономически разумных альтернатив они продолжали настаивать: «Нет, нет, нет, мы хотим получить поставку серебра в апреле», — это указывало, что они играли в игру. А эти рынки созданы вовсе не для этого. Думаю, что Ханты получили именно то, чего заслуживали.

От деятельности Ханта пострадали многие невинные стороны. Например, возьмите рудник в Перу, где стоимость производства серебра ниже 5 долларов за унцию. Когда цена повышается до 15 долларов, рудник решает зафиксировать огромную прибыль, на два года вперед хеджируя объем производства на фьючерсном рынке серебра. Это имеет экономический смысл. Однако по мере того, как цена продолжает расти вверх до 20,25,30,35 долларов, они должны добавлять все больше и больше вариационной маржи по своей короткой фьючерсной позиции. В конечном счете у них кончаются деньги, и они вынуждены ликвидировать свою позицию, в результате разорившись.

—Я знаю, что основной упор CRT делает на опционный арбитраж, однако хотелось бы узнать, не занимаетесь ли вы и направленной торговлей?

—Да, когда я торгую на свой собственный счет. Я всегда считал, что торговля на основе технического анализа может приносить результат. Время от времени я баловался с ней и в каждом случае получалось очень хорошо. Однако в то время мне не нравилось, как направленная торговля меня отвлекала от дел. Я передал свои идеи персоналу CRT, проявлявшему интерес к технической торговле и обладавшему соответствующими навыками. Они разработали технические торговые системы, основанные на моих концепциях, и взяли на себя ответственность за повседневное исполнение сделок. Теперь я практически не интересуюсь этими системами за исключением того, что изредка просматриваю отчеты по счетам.

—Как долго работает эта система?

—Пять лет.

—И каковы результаты?

—В четырех из пяти лет эксплуатации система принесла прибыль, а среднегодовая прибыль за весь период составила 40%.

—Изменяли ли вы что-нибудь в проигрышный год?

—Парадоксально, но начался он как фантастический год. К середине года система принесла огромную прибыль, и мы начали очень быстро увеличивать размер позиции. Был момент, когда мы почти утроили ее.

Это был единственный случай, когда мы быстро увеличили размер позиции. Как оказалось, если бы мы сохраняли объем торговли неизменным, система завершила бы год с выигрышем.

—Есть ли в этой системе какой-либо элемент человеческого суждения, или она полностью механическая?

—В самом начале, примерно в течение 6-месячного периода, в ней участвовал элемент человеческого суждения.

—Не приводил ли он обычно к убыткам?

—К невероятным убыткам.

—Удивительно, как часто это оказывается справедливым.

—Все так говорят.

—Каково ваше мнение о фундаментальном анализе в сравнении с техническим анализом?

— В конце 1970-х годов я как-то выступил на семинаре по техническому анализу. Во время перерыва я оказался за одним столом с Ричардом Деннисом. Я спросил его, какая доля его торговли является технической, а какая фундаментальной. Он ответил с презрением в голосе: «Я использую ноль процентов фундаментальной информации». Услышав такой ответ, я пожалел, что задал вопрос. Он продолжил: «Не знаю уж, как от вас ускользнул тот факт, что вся фундаментальная информация уже учтена в ценах». Я спросил: «А как от вас ускользнул тот факт, что вся техническая информация уже учтена в ценах?» Он сказал: «Я никогда об этом не думал». Это вызвало у меня восхищение. В нем было этакое смирение, которое, как я думаю, объясняет значительную часть его успеха.

Мой главный аргумент заключался в том, что существует ряд технических аналитиков, торгующих с использованием одной и той же информации, и распределение успеха зависит от того, кто использует эту информацию лучше. Почему же у фундаментальных трейдеров должно быть иначе? Только то, что вся эта информация уже известна на рынке, не означает, что один трейдер не может использовать ее лучше, чем другой.

—В значительной степени своим процветанием CRT обязана опционам. Полагаю, что CRT фактически является крупнейшим в мире трейдером опционов. Как мог кто-то, не имеющий математического образования — насколько я помню, вы специализировались по философии, — заняться в высшей степени математическим миром опционов?

—Я никогда не изучал математику, выходящую за пределы школьного курса алгебры. В этом смысле я далеко не ушел. Однако я интуитивно чувствую математику так, как ее не чувствуют многие профессионалы. Когда я думаю о ценообразовании опциона, я могу не знать формулы расчетов, но в уме могу нарисовать картину оценки опциона, которая выглядит в точности как теоретические модели ценообразования в учебниках.

—Когда вы впервые начали торговать опционами?

—Я немного баловался с опционами на акции в 1975-76 годах на Чикагской опционной бирже, но это продлилось недолго. Впервые я серьезно занялся опционами, когда началась торговля опционами на фьючерсы. Кстати говоря, в 1975 году я ввел формулу Блэка-Шоулза в карманный калькулятор TI-52, который смог давать мне цену опциона в течение примерно 13 секунд после того, как я вручную вводил все остальные переменные. Это был довольно грубый подход. Но я оказался человеком с одним глазом в стране слепых.

— Когда рынок этот находился в стадии зародыша, ценообразование опционов зачастую было ошибочным. Пытались ли вы получить прибыль, воспользовавшись этой неэффективностью рынка?

—Безусловно. Я помню свой первый день на бирже, когда я пытался котировать рынок опционов на фью черсы по казначейским облигациям. С начала работы этого рынка прошло всего несколько месяцев. Кто-то попросил меня дать ему двустороннюю котировку по контракту с истечением в удаленном месяце.

(Контракты, истекающие в удаленные месяцы, имеют значительно меньшую ликвидность, чем ближайшие контракты.) Поскольку это был мой первый день, я чувствовал себя немного не в своей тарелке, и мне показалось неудобным не прокотировать рынок. Поэтому я дал тому человеку спрэд между ценой покупки и продажи в 50 пунктов по ордеру размером 100 лотов. Я сказал: «Слушайте, сегодня мой первый день, и я, в общем, не торгую удаленными месяцами. Мне жаль, но это лучшее, что я могу для вас сделать». Этот человек выпучил глаза от удивления и сказал: «Вы делаете рынок в 50 тиков на сотню лотов!» Он поверить не мог, что кто-то мог дать двустороннюю котировку с такой маленькой разницей между ценами покупки и продажи.

— А спрэды между ценами спроса и предложения были тогда очень широкими?

—Да, тогда обороты торгов были значительно ниже, чем сейчас. Ордер на 50 или 100 лотов считался очень большим.

— Могу предположить, что у вас время от времени возникала потребность захеджировать открытую позицию, чтобы устранить риск. Сталкивались ли вы с той же проблемой широких спрэдов между ценами покупки и продажи, стараясь открыть компенсирующую позицию?

— Как правило, я прежде всего хеджировал опционную позицию путем открытия противоположной позиции на базовом рынке, который имеет гораздо большую ликвидность. Затем работа сводилась к тому, чтобы уменьшать те позиции, которые могут причинить вам вред, и для этого существует множество путей. Например, если в первоначальной сделке я продал колл-опцион, теперь я буду стремиться купить другие колл-опционы и поэтому буду предлагать лучшую цену на рынке.

— Очевидно, что в те первые годы опционный рынок был очень неэффективным. Очень легко видеть, как в такой ситуации вы могли открывать позиции по ценам, значительно лучшим, чем теоретическая справедливая цена, хеджировать риск и делать много денег. Однако уверен, что благодаря значительному росту оборота торгов, имевшему место в последние годы, рынок стал значительно более эффективным. Сделки такого типа сейчас невозможны. Какие можно использовать идеи, чтобы делать деньги на сегодняшнем рынке?

— Да, рынок стал гораздо более конкурентным, но и мы не стояли на месте. И до сих пор, пока мы хотя бы чуть-чуть опережаем своих конкурентов, для нас всегда найдется возможность сделать хорошую прибыль.

— Значит, на рынке по-прежнему существует не правильное ценообразование?

— Безусловно. На рынке всегда будут какие-то неверные цены. Сама идея того, что рынок будет торговаться точно по теоретически справедливой цене, подразумевает, что кто-то будет обеспечивать функционирование этого совершенного рынка, не получая за это ничего. Тогда с какой стати это делать? Работа маркетмейкера, как и любая другая работа, относится к тем вещам, которые никто не захочет делать бесплатно, по крайней мере не больше, чем бесплатно обслуживать столики в ресторане. Ведь это работа. И это риск. Рынок должен платить кому-то за эту работу. Вопрос заключается только в том, сколько платить.

—Является ли этой платой разница между ценами покупки и продажи?

—Да. Представьте себе, что этого преимущества не существовало бы. Когда кто-нибудь захотел бы исполнить большой ордер на покупку или продажу, то кто в таком случае взял бы на себя другую сторону сделки?

В следующем разделе речь пойдет о теоретических вопросах, связанных с опционами. Для дилетантов в скобках даются объяснения.

—В чем, по-вашему, заключаются концептуальные недостатки стандартных моделей ценообразования опционов?

—Не знаю, как я мог бы ответить на этот вопрос, не раскрывая информации, о которой мы не хотели бы говорить.

—Хорошо, давайте начну я. Например, является ли одним из недостатков стандартных моделей то, что они не придают достаточного вероятностного веса чрезвычайным движениям цены? Иными словами, фактически распределения цены имеют более толстые хвосты, чем подразумевается нормальными кривыми распределения вероятности. Поэтому люди, использующие стандартные модели, могут быть склонны продавать опционы не при деньгах по более низким ценам, чем оправдывается реальной работой рынков.

—Да, это недостаток стандартной модели Блэка-Шоулза. Когда мы начинали, наши самые крупные конкуренты, похоже, не понимали этого, и благодаря этому дефекту ценообразования была получена значительная часть нашей прибыли. Теперь, однако, все серьезные игроки поняли это обстоятельство, и, думаю, многие модели, имеющиеся в продаже, этот фактор учитывают.

Хотел бы добавить, однако, что одно дело осознавать то, что хвосты толще, чем у нормального распределения, и другое дело знать, что делать дальше. Например, будете ли вы просто подгонять распределение под ваши эмпирические наблюдения и моделировать цены опционов, исходя из полученных кривых? Такой путь имеет некоторые серьезные недостатки. Будете ли вы принимать во внимание вашу стратегию хеджирования? Есть ли какие-то другие переменные, не учитываемые имеющимися моделями? А если есть, то не приведет ли их включение к появлению модели такой сложности, что ее применение станет невозможным? Иными словами, знание того, что реальное распределение не соответствует нормальной кривой, является лишь первым шагом на пути к решению проблемы. Однако я, честно говоря, до сих пор не понимаю, почему в те времена наши конкуренты не сделали даже этого шага.

—Ну, думаю, что могу дать вам ответ на этот вопрос. Стандартные математические кривые распределения плотности вероятности просто не выглядят так (а именно, не имеют более толстых ценовых хвостов).

—Думаю, что это, вероятно, объясняет многое, но предполагает, что реальность соответствует кривой в голове математика. Вера в это может обойтись очень дорого.

—Давайте обсудим другой аспект. Стандартные модели ценообразования опционов являются нейтральными по отношению к цене — т. е. они исходят из того, что наиболее вероятной точкой является неизменная цена. Отличаются ли ваши модели ценообразования опционов тем, что учитывают направление тренда?

—Этого у нас нет, хотя, думаю, некоторые люди верят, что есть. Был одно время слух, что CRT якобы специально распространяет информацию о ценовой нейтральности своих стратегий и о хеджировании, но на самом деле мы делаем деньги на направлении. Мы не пытались разубедить людей, потому что это увеличивало желание людей торговать с нами. Но сейчас, поскольку в этом уже нет никакой тайны, я подтверждаю это. Наши модели ценообразования нейтральны.

— Давайте предположим чисто гипотетически, что вы разработали модель, которая имеет 60-процентную вероятность правильного указания направления рынка. Если вы встраиваете эту проекцию тренда, ваша модель ценообразования опционов станет асимметричной, и теоретически вы сможете заработать боль ше.

—Если вы думаете, что существует направленное смещение, откройте отдельный счет и торгуйте с использованием этой идеи, но на своем опционном счету торгуйте без смещения. Вы получите ту же выгоду и, если не будет каких-то других факторов, сможете разделить результаты в соответствии с каждым подходом.

—Считаете ли вы, что у продавцов опционов существует долгосрочное преимущество?

—Мне об этом ничего неизвестно.

—Что вы считаете лучшим предсказателем будущей волатильности рынка: историческую волатильность или подразумеваемую волатильность?

(Теоретические модели, используемые для оценки стоимости опционов, на входе используют ряд известных параметров (например, текущая цена базового рынка, число дней до истечения опциона) и один ключевой неизвестный параметр: волатильность рынка в период до истечения опционного контракта. Поскольку этот параметр неизвестен, все стандартные модели ценообразования опционов исходят из того, что будущая волатильность будет равна волатильности в недавнее время. Цена опциона, получаемая на основе этой предпосылки, называется справедливой ценой. Некоторые люди исходят из того, что если рыночная цена опциона выше, чем его справедливая стоимость, то опцион переоценен, а если она ниже справедливой стоимости, то он недооценен.

Иная интерпретация отличия рыночной цены опциона от его справедливой цены заключается в том, что рынок просто исходит из того, что волатильность в период, остающийся до истечения опциона, будет отличаться от волатильности в недавнем прошлом, называемой исторической волатильностью. Расчетная волатильность, соответствующая рыночной цене, называется подразумеваемой волатильностью, и если цены опционов являются лучшим предсказателем будущей волатильности, чем волатильность рынка в недавнем прошлом, тогда вопрос о том, переоценен опцион или недооценен, не только не имеет смысла, но и фактически вводит в заблуждение. По существу поставленный выше вопрос эквивалентен вопросу о том, есть ли основания исходить из того, что стратегия покупки опционов, оцененных ниже их справедливой стоимости, и продажи опционов, оцененных выше справедливой стоимости, имеет какие-либо достоинства.)

—Подразумеваемая волатильность, на мой взгляд, лучше.

—Концептуально или эмпирически?

—Мне это кажется совершенно очевидным концептуально. Подразумеваемая волатильность является констатацией того, что считают справедливой ценой для будущей волатильности все игроки, находящиеся на рынке и подавшие свои голоса. Историческая волатильность не более чем число, представляющее прошлую волатильность.

— В первые дни торговли опционами, однако, когда рынки были очень неэффективными, использовали ли вы стратегию покупки опционов, которые были значительно ниже своей основанной на исторической волатильности справедливой стоимости, и продажи опционов, которые были значительно выше справедливой стоимости?

—Нет, мы даже тогда этим не занимались. Мы никогда не исходили из того, что историческая волатильность является надежным ориентиром для установления истинной стоимости опционов.

— Как же тогда вы определяли, что опцион оценен неправильно?

—Размещая цены покупки и продажи таким образом, чтобы можно было найти какую-нибудь другую сделку, которая снимет риск волатильности, но оставит возможность прибыли. Мы выносили суждения только о том, является ли опцион переоцененным или недо оцененным относительно других опционов, а не о том, является ли он неправильно оцененным относительно базового рынка.

— На разработку усовершенствованных моделей ценообразования опционов было истрачено немало времени и энергии. И если цена, полученная с помощью модели, не так хороша в роли индикатора истинной стоимости опциона как текущая рыночная цена, то так ли уж важно, какая именно теоретическая модель используется для получения стоимости опционов?

— Я думаю, разница есть. Вам по-прежнему нужна модель для определения относительной стоимости.

Иными словами, вы пытаетесь определить, является ли данный опцион переоцененным или недооцененным относительно других опционов, а вовсе не то, является ли он недооцененным или переоцененным в каком-то абсолютном смысле. Если какие-то две модели имеют разные мнения насчет относительной стоимости двух опционов, то люди, использующие эти модели, будут торговать друг с другом, причем оба они правы быть не могут. При этом ни один из трейдеров может не иметь мнения о том, является ли данный опцион переоцененным или недооцененным относительно базового рынка. Им важно понимать, насколько опцион переоценен или недооценен относительно других опционов.

—Считаете ли вы, что ваше умение разрабатывать модели ценообразования опционов, дающие более точное измерение относительной стоимости опционов, чем стандартные модели, может частично объ яснить успех CRT?

—Модели, конечно, важны, но критическим элементом являются люди. Для того, чтобы компания такого размера работала как часы, требуется подбор исключительных людей.

Во время интервью в комнату вошли и включились в разговор три других сотрудника CRT — Джин Фрост, Гас Пеллицци и Нил Нильсон.

—Как CRT в этом отношении отличается от других трейдинговых компаний?

Гас: Люди, которых вы здесь интервьюируете, сказали мне в свое время, что нас от других компаний отличает то, что в других фирмах, похоже, интересуются исключительно технической компетенцией — уровнем образования и опыта. CRT, напротив, стремится также обращать внимание на самого человека и на то, как этот человек сможет общаться с другими людьми в своей рабочей группе.

—Людей какого типа ищет CRT?

Джин: В первые годы мы стремились нанимать самых умных людей. Мы даже наняли чемпиона мира по го. Это чрезвычайно умный человек, соображающий быстро, как компьютер. Но однажды он провел плохую сделку, запаниковал и не смог собраться, чтобы закрыть позицию и признать, что совершил ошибку. Он прождал до конца дня и все равно не вышел. К счастью, Джо заметил ошибку ночью, но все равно она обошлась нам в 100 тыс. долларов. И хотя этот парень был очень умным, в его характере был изъян, позволивший этой ошибке выйти из-под контроля. Неважно, почему этот парень сломался — потому что не хотел выглядеть плохо или по какой-то другой причине, — но в конце концов все сводится к дефекту в характере. Джо както сказал, что скорее предпочтет иметь хорошего трейдера, которому он может доверять, чем умного трейдера, которому он доверять не может. Когда мы нанимаем людей, мы смотрим на три вещи: характер, характер и характер.

Гас: Думаю, мы стараемся нанимать людей, которые менее эгоцентричны и больше склонны к командной работе, чем это характерно для всей нашей отрасли. Многие другие фирмы также могут говорить эти слова, но не думаю, что они являются настолько неотъемлемой частью компании, как у нас в CRT. Это не означает, что мы всегда все делаем правильно, но уже то, что мы хотя бы пытаемся, позволяет нам быть впереди.

Джо: Я бы описал наших людей как людей, которые получают удовольствие от успеха группы не меньше, чем от своего личного успеха. Мы ищем не людей, жертвующих собой ради чьего-то блага, а скорее людей, которые могут получать удовольствие от успеха группы. Люди с таким отношением увеличивают ценность каждого находящегося рядом человека. Когда вы собираете вместе людей, не беспокоящихся о том, что думает руководство о каждом из них в отдельности, вы приобретаете огромное преимущество над конкурентами.

— Как вы определяете, хорошо ли работает тот или иной человек, если свой вклад в конечный результат вносят столь многие люди?

Джо: Это можно определить. Люди, работающие с человеком, знают, вы можете спросить их, и они вам скажут. Недавно я потратил некоторое время, изучая работу одного из сотрудников CRT. Он исписал кучу страниц информацией, показывающей, чем он занимался, и описывающей его приоритеты. Примерно через час я, наконец, спросил: «Послушайте, а что, по вашему мнению, вы делаете? Как вы себя оцениваете? Не чем вы заняты, не как напряженно вы работаете, а каковы ваши реальные результаты?» Он подумал минутку и сказал: «Ну, я думаю, меня следует уволить». И он дал мне честную оценку, включая описание своих недостатков. Он знает как работает лучше, чем если бы я все время сидел у него за спиной. И он искренне хочет делать все правильно. В общем, если я доверяюсь кому-то и прошу этого человека дать себе самооценку, такой человек обычно поступает честно и оказывается своим самым беспощадным критиком.

— Послушайте, не каждый может обладать нужными талантами для того, чтобы правильно выполнять свою работу. Иной раз человек может придти и честно сказать: «Мне нравится CRT, и я хочу быть командным игроком», — но у него все равно нет врожденного таланта для того, чтобы выполнять эту работу. Или же человек может сначала думать, что справится с работой, но позднее поймет, что это не так. Может быть, он недостаточно быстр, а может быть — слишком эмоционален. Такие вещи должны случаться. Как вы выходите из таких ситуаций в своей организации?

Джо: Так же, как и везде. Но разница состоит в том, что если человек не эгоцентричен, гораздо легче выяснить тот факт, что он не подходит для работы. Он признает это гораздо быстрее. Когда вы находите правильного человека, и он видит, что не может выполнять свою работу, он сам к вам придет.

—Бывает так, чтобы другие члены команды, приходили и говорили: «У этого человека ничего не получается»?

Нил: Конечно, бывает и так. Но когда это происходит, мы очень стараемся найти для такого человека другое место в CRT. Такие вещи происходят сплошь и рядом.

—И помогает это?

Нил: Когда к нам попадает человек, обладающий, по нашему мнению, правильным отношением к делу, он чаще всего добивается успеха.

—Что отличает преуспевающих трейдеров от неудачников?

Джо: Преуспевающие трейдеры чаще ведут себя инстинктивно и не слишком полагаются на анализ.

—Почему аналитический склад ума мешает человеку быть хорошим трейдером?

Джо: Может быть, потому, что аналитический склад ума препятствует развитию интуитивных качеств и способностей. Собственно говоря, люди с наиболее развитым аналитическим умом имеют тенденцию быть наихудшими трейдерами.

—Какие другие черты характерны для хороших трейдеров?

Джо: Скромность — умение признавать свои ошибки.

—Не страдает ли ваша прибыль оттого, что появилось много конкуренции со стороны других высоко развитых фирм, применяющих торговые стратегии, сходные с вашей?

Гас: Конечно. Прибыль теперь значительно меньше, чем была когда-то.

—Как вы с этим справляетесь?

Джо: Норма прибыли уменьшилась, но объем вырос. Кроме того, в любом бизнесе норма прибыли уменьшается только до определенной точки. Прибыль не может уменьшиться так, чтобы тот, кто работает в данном бизнесе эффективно, не мог заработать себе на хлеб. Следовательно, если вы можете быть более эффективными, для вас всегда найдется достаточная норма прибыли — может быть, и не в каждый момент, но, конечно, в длительной перспективе. Я считаю, что это справедливо для практически любого бизнеса.

— CRT — по-своему выдающаяся фирма. Что делает компанию такой уникальной?

Джо: Мы в CRT верим в философию, заключающуюся в том, что люди работают лучше всего тогда, когда работают друг для друга. Люди считают, что успех CRT является результатом какой-то секретной компьютерной модели. Однако я думаю, что CRT преуспела потому, что мы построили команды. Мы стараемся давать людям много власти и платим им столько, сколько они стоят. Меня часто спрашивают, что является причиной успеха CRT. И я с готовностью говорю об этом людям, потому что: а) они мне не поверят, и 6) даже если они мне поверят, они не смогут научиться делать то же самое — верить людям и передавать им полный контроль.

Другие люди, занимающиеся торговлей такого же типа, нередко подходят к ней слишком механически.

Люди, имеющие математический склад ума, считают, что если вы сможете вывести правильную формулу, то она решит для вас всю задачу. Это не так. Большинство предприятий имеет тенденцию считать, что работать должен только один мозг плюс целая куча механических исполнителей. Построить машину, которая использует много разных мозгов, качественно дополняющих друг друга — это настоящее искусство. Большинство людей не хочет идти по такому пути. Обычно кто-нибудь один хочет думать, что это его ум приводит все в движение, и не стремится воздавать должное или передавать ответственность другим людям. Здесь дела делаются по-другому.

На мой взгляд, то, что здесь происходит — это своего рода волшебство, и я не знаю, можно ли его передать другим. Без этого CRT была бы гораздо меньшей по размеру трейдинговой компанией. Мы смогли бы оставаться в бизнесе и получать прибыль, но это было бы ничто по сравнению с тем, чего мы достигли сегодня.

— Когда вы говорите «без этого», вы имеете в виду взаимоотношения между людьми?

Джо: Да, именно поэтому так приятно приходить на работу. Я считаю себя невероятно счастливым потому, что могу работать в такой среде, среди этих людей.

Джо Ричи являет собой живое доказательство того, что творческое мышление может быть мощнее сложного анализа. Хотя Ричи не получил формального математического образования, он смог разработать модель ценообразования опционов, которая, судя по результатам CRT, должна быть лучше, чем все преимущественно используемые модели, полученные научным путем.

Торговые стратегии, осуществляемые в CRT, мало зависят от отдельных трейдеров. Главные уроки, которые следует извлечь из этих интервью, я думаю, связаны не с торговлей, а скорее с вопросами управления. Огромный финансовый успех и всеобщая лояльность служащих в CRT являются, несомненно, следствием управленческой философии Джо Ричи: разделяй ответственность и разделяй прибыль. Эта политика кажется настолько разумной, что встает вопрос, почему ее не используют другие компании. Слышишь ли ты, корпоративная Америка?

Вход

Войти как пользователь:
Войти как пользователь
Вы можете войти на сайт, если вы зарегистрированы на одном из этих сервисов: